KWR International Advisor #9 June/July 2001

Escritores en esta edición: Keith W. Rabin, Scott B. MacDonald, Jonathan Lemco, Wilbur L. Ross Jr., Uwe Bott, Robert Windorf, Jonathan Hopfner and Roger P. Nye

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La Econom’a de Estados Unidos: ÀHacia d—nde se dirige?

Por Scott B. MacDonald

Estamos a mediados del a–o 2001. La mayor’a aœn estamos tratando de adivinar hacia d—nde se dirige la econom’a de EE.UU. Considerando las diferentes se–ales que proviene de un mar de informaci—n conflictiva, es dif’cil decidir si uno debe surtirse de armas y alimentos o comprar acciones baratas de tecnolog’a anticip‡ndose a una recuperaci—n. Durante los pr—ximos meses creemos que es mejor evitar el mercado de valores, alejarse de la tecnolog’a y fijarse en compa–’as fuertes que ofrecen servicios y bienes esenciales. Aœn existen muchos osos afuera. Y la econom’a no va a tener una r‡pida recuperaci—n pronto. De hecho, puede empeorar antes de que se empiece a mejorar.

Un escenario posible vislumbra que la econom’a de EE. UU. se estŽ deslizando hacia una recesi—n mayor Ðque se presentar‡ en el 2002. Esta recesi—n estar‡ marcada por una importante crisis bancaria, desempleo alto (m‡s del 6%) y un aumento importante en el nœmero de bancarrotas. Las ra’ces de este desarrollo son la burbuja de TI de los 90«s: bancos y compa–’as financieras prestaron imprudentemente durante el boom, los fabricantes pidieron muchos prŽstamos para financiar las adquisiciones y construir inventarios y muchas compa–’as de tecnolog’a ofrecieron un financiamiento liberal a sus compradores. Ahora todos est‡n listos para sufrir las consecuencias.

DespuŽs de todo, el sector punto.com est‡ completamente en desorden, los fabricantes est‡n en plena retirada y aœn se est‡n enfrentando con inventarios demasiado grandes y todos est‡n despidiendo personal. Los œltimos factores que est‡n reteniendo a la econom’a de EE.UU. son el consumidor y la vivienda. Si alguna vez estos dos factores titubean, toda "la casa de tarjetas de crŽdito" que es la econom’a de EE.UU. se vendr‡ abajo. El invierno del descontento se convertir‡ en primavera y verano. Considerando la desaceleraci—n de los canales internacionales de comercio de los EE.UU. ya ha afectado a Asia y a Latino AmŽrica y est‡ comenzando a afectar a Europa. Es mejor surtirse ahora de ‡nimo y dirigirse a algœn lugar lejos de la corriente principal y esconderse.

Otro escenario es el de una recuperaci—n optimista en forma de V basada en las esperanzas. Se ha afirmado que la burbuja explot— y que el fondo fue golpeado o se est‡ golpeando en la primera mitad del 2001, y que la recuperaci—n va a empezar en el segundo trimestre. El motor de este rebote viene del recorte de impuestos, las bajas tasas de interŽs y la continua tendencia de los consumidores a gastar. Los bancos est‡n bien posicionados para seguir con el resto del ciclo descendente. Quiz‡s debamos comprar el barco ahora.

Creemos que la realidad recae en algœn punto entre estas dos opciones. El optimismo de los a–os del boom ha disipado toda la decepci—n de los a–os de fracaso. Los esp’ritus de los animales ofrecen un vasto mercado de cambio de estados de humos, que ha llevado a una volatilidad sustancial en el mercado de valores, llevando dinero a los mercados de bonos. Una buena manera de describir el mercado de valores en los Estados Unidos en este momento y mucho m‡s a finales del a–o es que est‡ fatigado, hasta que sea evidente una direcci—n m‡s clara de la econom’a, es particular, una recuperaci—n.

El resto del a–o no va a ser bueno para el sector tecnol—gico as’ como para el sector m‡s tradicional de la manufactura. El sector dot.com, en particular, aœn est‡ desgastado y est‡ gradualmente encontrando un grado de equilibrio. De acuerdo a los œltimos datos de Webmergers, un grupo de investigaci—n, 54 compa–’as en Internet cerraron en mayo del 2001. En mayo del a–o pasado, cuando las cosas se empezaron a poner dif’ciles en el mundo de Internet, hubo 13 cierres. Los resultados de Webmerger tambiŽn revelan que al menos 493 compa–’as de TI hab’an fracasado desde enero del a–o pasado. M‡s de la mitad de las compa–’as que fracasaron a la fecha ocurrieron durante los primeros cinco meses del a–o. Esperamos que vaya a haber un gran nœmero de cierre de empresas y desempleo en el sector de la tecnolog’a a medida que el efecto en espiral consuma las firmas de consultor’a de TI y los proveedores de Servicio de Internet.

El sufrimiento en el sector de la tecnolog’a no est‡ limitada a las peque–as compa–’as punto.com. Las grandes compa–’as tambiŽn est‡n atrapadas en las redes de las tendencias econ—micas negativas y la depresi—n de los inversionistas. La reducci—n de $19 millardos de d—lares de Nortel, la lucha de Lucents por vender su compa–’a de fibra —ptica e impedir otra escasez de liquidez y las preocupaciones sobre la contabilidad con la compa–’a Qwest Communications indican que han llegado los tiempos duros y no parece que vayan a pasar pronto.

Aœn as’ a pesar de toda la carnada corporativa, el sector de TI no est‡ muerto. Y lo que es m‡s importante, la informaci—n de los Webmergers indican que el sector de TI est‡ pasando por una consolidaci—n masiva. Existe un aumento considerable en las actividades de fusiones y adquisiciones, en donde los compradores est‡n gastando m‡s de $3 millardos durante mayo para comprar 110 compa–’as de TI. Esto se compara con los $2.6 millardos de d—lares destinados a la compra de 115 compa–’as de TI en los meses anteriores.

En el futuro esperamos que continœe el debate de recesi—n/no-recesi—n. La discusi—n m‡s reciente se present— a finales de junio cuando el Bur— Nacional de Investigaci—n Econ—mica declar— que "datos normalmente considerados por el comitŽ indican la posibilidad de que la recesi—n (de E.E.U.U.) inici— recientemente." Sin embargo, me quedŽ corto al declarar una recesi—n total: "La econom’a no se ha declinado lo suficientemente para ameritar una reuni—n del comitŽ (de la calendarizaci—n de la recesi—n) o la determinaci—n de una fecha cr’tica." Por consiguiente esto ha provocado que el Secretario del Tesoro de Estados Unidos Paul O«Neill reiterara su opini—n acerca de que los EE.UU. ha evadido una recesi—n debido a los recortes en los impuestos y a las tasas de interŽs m‡s bajas que se sentir‡n muy pronto.

No importa c—mo se cuente el nuevo flujo de datos, el hecho es que la econom’a de EE.UU. se ha enfriado y se puede enfriar por mucho m‡s tiempo. La capacidad de producci—n y los inventarios continœan altos. Las tasas de interŽs todav’a pueden bajar m‡s (aunque no mucho) a medida que avanzamos. El gasto del consumidor y las viviendas tambiŽn se est‡ contrayendo de manera m‡s fuerte que lo anticipado mientras que el desempleo dif’cilmente refleja nœmeros de recesi—n. Al final, todos estar‡n pendientes del consumidor de EE UU. observando y esperando a que se doble ante las presiones de las deudas, el desempleo galopante y las dudas acerca de la habilidad corporativa de AmŽrica para regresar r‡pidamente a un muelle seguro de crecimiento y prudencia fiscal.

Adem‡s, Moody«s declar— el 5 de abril que la calidad del crŽdito declin— en Europa en el primer trimestre, hubo 4 veces m‡s emisores de bonos corporativos que bajaron de clasificaci—n. La agencia clasificadora coment—: "Una disminuci—n inevitable del alguna vez t—rrido ritmo de gasto en EE. UU. ha puesto en peligro la protecci—n de la deuda en econom’as que tienen una considerable dependencia en las exportaciones hacia los EE. UU." Esto fue evidente con Italia, que exporta el 10% de todas sus exportaciones al mercado de EE. UU. Las —rdenes de los fabricantes italianos disminuyeron un 11.5% en enero respecto a diciembre, la ca’da m‡s grande en m‡s de una dŽcada.

No observamos una recesi—n tŽcnica de trimestres continuos de crecimiento negativo. Admitimos que el segundo trimestre podr’a estar en un territorio negativo, pero no el tercer trimestre. La econom’a de EE. UU. se arriesgar‡- s—lo lo justo. Ahora est‡ en el centro de la desaceleraci—n. El primer trimestre del crecimiento del PIB fue de 1.3%. Es probable que el segundo trimestre vaya a ser m‡s despacio, solo con una mejora marginal en el tercer trimestre. El cuarto trimestre no parece que vaya a ser tan dif’cil, pero reflejar‡ un momentum dŽbil en el crecimiento que ser‡ m‡s evidente en el 2002. Estamos disminuyendo nuestro pron—stico real del PIB para este 2001 de 1.7% a 1.3%. En el a–o 2002 pronosticamos un crecimiento del 2.0 al 2.5%. Al mismo tiempo, no admitimos la posibilidad de que la econom’a pueda deslizarse en un territorio negativo al menos durante un trimestre, quiz‡s dos (lo que ser’a una recesi—n).

Oportunidades œnicas en Jap—n para Invertir en Activos Embargados

Por Wilbur L. Ross, Jr.,
Presidente y CEO WL Ross & Co.

(Hace click aqui para PDF file (140k) con los graficos y estadisticos del articulo)

Jap—n es la segunda econom’a m‡s grande, pero con m‡s problemas en el mundo. Las bancarrotas suman m‡s de $200 millardos en pasivos para marzo 31, del 2001. El tama–o delgado del mercado es la principal raz—n del porquŽ son oportunas las inversiones en activos embargados.

Una segunda raz—n es que la inversi—n basada en d—lares puede proteger el riesgo de divisas de una manera muy favorable. Debido a que las tasas de interŽs japonesas son mucho m‡s bajas que las de EE.UU., el tipo de cambio del Yen, es t’picamente de menos Yenes por d—lar que la tasa al contado. Por lo tanto, si puede aproximar la duraci—n de su propuesta de inversi—n, usted podr‡ f‡cilmente protegerse contra el riesgo de ajuste de divisas y simult‡neamente ganar a cambio un 3% o m‡s por a–o.

La tercera raz—n es que existe una buena posibilidad de que la ca’da libre haya acabado y de que la severa deflaci—n de los activos de la dŽcada pasada puede empezar a tener un efecto contrario, para empezar a apreciarse en los siguiente a–os.

Empecemos con algunos datos econ—micos b‡sicos. Jap—n continœa teniendo balanzas comerciales favorables con cada uno de sus 3 socios m‡s importantes: Europa, EE.UU. y el resto de Asia. Este es un importante conductor de la econom’a, especialmente porque est‡ concentrado en productos de alto valor agregado. En contraste, las importaciones de Jap—n tienden a ser los productos que escasean incluso en sus propios recursos naturales, especialmente hidrocarburos y metales.

Muchos gobiernos emiten sus propios bonos, tanto domŽsticamente como internacionalmente, pero debido a que las tasas de interŽs en Jap—n est‡n tan cerca del cero, virtualmente toda la deuda federal esta denominada en yenes y es propiedad local. Esto es importante porque el gasto deficitario en a–os recientes ha dado como resultado la deuda federal. El gobierno central japonŽs ped’a prestado cerca de $40 millones por hora, 24 horas al d’a, 7 d’as por semana en las 52 semanas m‡s recientes, y se pronostica tener obligaciones totales igual al 130% del Producto Interno Bruto para el final del presente a–o Fiscal. Si ellos hubieran tenido que pagar intereses occidentales el costo hubiera sido casi de $100 millardos m‡s al a–o. Este ahorro, del 2%+ del Producto Interno Bruto, hace que la deuda de Jap—n sea una carga relativamente f‡cil de pagar y su propiedad domŽstica la protege de los caprichos monetarios de los ejecutivos globales.

En vista de la escalada de bancarrotas mencionada anteriormente, puede sorprenderles saber que los negocios japoneses de hecho han liquidado sus deudas nivelando sus balances generales y a–adido liquidez durante algunos a–os.

Las actitudes de la administraci—n para con el capital est‡n cambiando. Hist—ricamente, los ejecutivos japoneses, como todos los de As’a, estaban extremadamente orientados al crecimiento, pero, dado el alto financiamiento de deuda a bajos intereses, no se enfocaba mucho a la recuperaci—n de los activos.

Como resultado, la Industria Japonesa ha mostrado una sobrecapacidad cr—nica y las resultantes bajas tasas de operaci—n bajas han provocado que los costos fijos sean amortizados sobre unidades de volumen relativamente peque–as.

Al cierre de las plantas poco lucrativas, las tasas de operaci—n se elevar‡n por medio de la reducci—n de los costos unitarios.

El cambio en las pr‡cticas administrativas se est‡ acelerando por los primeros efectos del crecimiento de la Inversi—n Extranjera Directa (IED). Para el a–o Fiscal 2000, el cual concluy— en marzo 31 del 2001, la Inversi—n Extranjera Directa tuvo un impulso de cerca de $25 millardos de d—lares, casi cinco veces el nivel de 1997. Mientras este crecimiento es notable para la IED, en Jap—n, este porcentaje del PIB es todav’a muy bajo, comparado con Corea del Sur, un pa’s mucho m‡s peque–o.

La IED ha sido estimulada por el tama–o de los mercados japoneses y por ser barato. Incluso a valores actuales, el mercado de valores japonŽs es el segundo m‡s grande del mundo. Aœn as’, el valor total de los valores japoneses es s—lo del 102% del PIB comparado con el 167% de los EE.UU. El promedio Nikkei recientemente fue bajo, con un 11,819 (3/13/01) contra su punto m‡ximo de 38,915 (12/29/89). Varios cientos de acciones de compa–’as japonesas est‡n comerciando por precios que son menos que la parte de su propio capital neto de trabajo. No s—lo las acciones han disminuido. Como puede ver, el sector inmobiliario ha tenido aœn un mayor declive y hoy est‡ por debajo de los niveles de 1983. Pero la ca’da m‡s estrepitosa ha sido en cuanto a los precios de la Bolsa. Estos han ca’do a mas de un 90% desde su punto m‡s alto.

En contraste con la fortaleza de los balances generales corporativos, la destrucci—n de los balances generales domŽsticos por una severa deflaci—n del valor de los activos en los œltimos 10 a–os es ahora s—lo el comienzo para ser reparados. Esta erosi—n no ha sido paralela en los EE.UU. desde la Gran Depresi—n. Imagine quŽ tan conservadores los planes de gasto pod’an ser si sus activos han disminuido desde la dŽcada pasada.

Desde mi punto de vista, existen dos grandes claves para los gastos de los consumidores japoneses, que son primero proteger sus ingresos y as’ ellos tienen el "d—nde Ð y todo" para gastar, y segundo, convenciŽndolos que est‡n seguros y que la econom’a va a mejorar. Por algœn tiempo he cre’do que el promedio de los ciudadanos japoneses est‡n ahora m‡s listos para aceptar las consecuencias de la reforma a diferencia de lo que sus l’deres pol’ticos estaban. El fen—meno Koizumi comprob— que esto era verdad. Sus planes para financiar la aceleraci—n para cancelar los prŽstamos de los bancos dŽbiles y simult‡neamente entender tanto la duraci—n como la cantidad de los beneficios del desempleo se enfrentan eficientemente con esos temas. Su iniciativa para enmendar la Constituci—n para ofrecer la elecci—n directa del Primer Ministro debilit— el poder del jefe del partido e hizo que la poblaci—n se sintiera con poder. El pueblo japonŽs suplic— por una direcci—n fuerte y con visi—n. El ambiente es correcto para un cambio. Koizumi es el Primer Ministro quien parece apreciar la necesidad por negociar tanto con econom’a como con psicolog’a. Su 80%+ de rating en popularidad demuestra que Žl est‡ bien en lo que respecta.

Todav’a, tanto los analistas de inversi—n como los comentaristas del medio son constantemente pesimistas en lo que respecta a Jap—n. Una de las marcas de contraste del mercado cambiante es que ellos han vivido per’odos extensos de opini—n universal pesimista. Las desviaciones de las expectativas son las que mueven los mercados y las expectativas para Jap—n son muy bajas ahora por lo que cualquier sorpresa es considerada favorable. TambiŽn es verdad que los mercados tienden a dirigir las econom’as. Por esto es probable que la Bolsa comenzar‡ a aumentar en un a–o o antes de que la econom’a cambie. Yo creo que no estamos a m‡s de dos a–os de un repunte de la econom’a y que nosotros, por lo tanto estamos a menos de un a–o para que el mercado cambie.

Aœn antes de Koizumi hab’a algunos signos de cambios. En mi œltimo viaje a Jap—n, el cu‡l termin— el fin de semana de la elecci—n, los bancos grandes fueron claramente planeando liquidaciones masivas de prŽstamos en septiembre pasado, y no s—lo prŽstamos, sino tambiŽn la tan llamada categor’a 2 de prŽstamos. DespuŽs de la elecci—n de Koizumi incluso los m‡s escondidos bur—cratas se han convertido en reformadores, por lo que no existe duda de que el proceso se acelerar‡.

Si estoy en lo correcto cuando digo que Koizumi es realmente un agente de cambio, con el tiempo los capullos de cereza florecer‡n; el pr—ximo a–o en la Bolsa japonesa estar‡ floreciendo y el ambiente se llenar‡ de comentarios acerca del cambio de la econom’a.

Independientemente de que el mercado cambie o no, las oportunidades de embargos por deudas estar‡n disponibles en Jap—n de alguna manera dentro de un tiempo. Mi mejor estimaci—n es que existe, en el presente y en el futuro, un bill—n de d—lares de deudas incumplidas y aœn a una tasa de recuperaci—n de un 5 — 10 % esto significar’a $50 a $100 millardos de los cuales probablemente el 25% al 35% van a cambiar de manos.

Alemania y Francia Ð La depresi—n de un crecimiento lento

Por Scott B. MacDonald

La disminuci—n de las exportaciones y las —rdenes de producci—n y las preocupaciones renovadas acerca del crecimiento y el desempleo est‡n comenzando a impactar a las econom’as m‡s grandes de Europa, Alemania y Francia. Parte del problema es que la "m‡quina econ—mica" de EE.UU. que consume las exportaciones europeas se ha desacelerado. El Banco Central Europeo tambiŽn ha fracasado en ofrecer el liderazgo esperado para mantener la confianza en el euro y la habilidad de la econom’a Europea para continuar moviŽndose a un ritmo moderado. La situaci—n se est‡ oscureciendo con el rechazo al Tratado de Niza que un referŽndum IrlandŽs indic—, el cual ha ensombrecido el tiempo para engrandecer a la Uni—n Europea hacia el Este. Creemos que las condiciones en Europa se van a poner peor y que el euro permanecer‡ dŽbil respecto al U.S. d—lar (probablemente en un promedio de 82-85 euros por $).

La econom’a Alemana est‡ en el proceso de profunda desaceleraci—n. Es posible que experimente trimestres continuos de crecimiento econ—mico negativo. Algunos analistas han disminuido sus pron—sticos del PBI real a un 1%, muy por debajo de la meta del gobierno del 2%. De hecho, Ifo, uno de los institutos econ—micos l’deres del pa’s, disminuy— a la mitad su pron—stico para la econom’a Alemana del 2.4% al 1.2% a finales de Junio, y adem‡s un pron—stico del 2.2% para el 2002.

Dos factores han lastimado a Alemania, una disminuci—n en las exportaciones hacia Estados Unidos y un gran periodo de altos precios del petr—leo. Estas tendencias han aumentado la inflaci—n, con precios anuales que alcanz— por octavo a–o de 3.6% en mayo. A pesar de que esa tendencia parece haber llegado a la cima, los altos precios han desanimado la demanda del consumidor. El sector de la construcci—n sigue en una recesi—n. La situaci—n es m‡s complicada por la urgente necesidad de la desregulaci—n del trabajo. A pesar de que se han discutido nuevas reformas, se est‡ avanzando en contra de un escenario pol’tico condicionado por las elecciones hace poco m‡s de un a–o. Como gobierno de centro-izquierda, la administraci—n Shroder debe pensar acerca de la supervivencia pol’tica. A pesar de que se requieren medidas m‡s orientadas al mercado, es dudoso que el Canciller Alem‡n se dirigir‡ en una direcci—n para trastornar sus propios Social Dem—cratas o los sindicatos. Por consecuencia, la econom’a Alemana parece estar sputter en el tercer trimestre y rebotar dŽbilmente en el cuarto trimestre, con mejores perspectivas de recuperaci—n en el 2002.

La econom’a Francesa tambiŽn est‡ comenzando a desacelerarse. Un ’ndice de confianza en el gobierno basado en una encuesta de 2,000 ejecutivos cay— por sŽptimo mes consecutivo, bajando de 102 puntos a 104 en Mayo. Esto significa que es probable que los fabricantes scale back la producci—n en los pr—ximos meses para enfrentarse con una demanda baja de los consumidores. Adem‡s de este panorama cada vez m‡s negativo, el Ministro de Finanzas FrancŽs Lauren Fabius baj— sus expectativas del PIB de este a–o a 2.5% de 2.9%, a pesar de que esperamos que la desaceleraci—n pudiera llegar al 1.8% del PIB en el 2001.

Para complicar m‡s las cosas en el frente econ—mico, est‡n surgiendo preguntas acerca del impacto de la semana de trabajo de 35 horas. A medida que la econom’a Francesa parece que se desacelera, es probable que se obstaculicen las pol’ticas para rectificar la situaci—n debido a una mezcla de pol’tica y de pol’ticas laborales costosas. Adem‡s, las relaciones gobierno-empresa se han deteriorado acerca de la decisi—n de la administraci—n Jospin para subsidiar la semana de trabajo de 35 horas atacando al sistema de seguridad social.

La legislaci—n en pro del empleo desde 1998 ha ocasionado mejoras considerables en los servicios de salud garantizados para los trabajadores, paquetes de retiro, compensaci—n de empleados y seguros de desempleo. El gobierno anunci— recientemente un plan para extender las licencias de maternidad y permitir la licencia por paternidad. Adem‡s, el Programa de reducci—n de tiempo de trabajo (RTT), que ha dado la semana de trabajo de 35 horas es altamente popular entre los trabajadores y ha otorgado una mayor flexibilidad en el trabajo.

El problema para el gobierno, las empresas y los trabajadores es que a medida que el crecimiento disminuye Ð tambiŽn disminuyen las ganancias. El crecimiento est‡ disminuyendo, debido en parte a las condiciones globales y en parte al impacto negativo de la RTT en la productividad. De acuerdo con la asociaci—n de empleados Franceses (MEDEF- French employers association), la semana de trabajo de 25 horas ha ocasionado una disminuci—n del 2.5% en la capacidad productiva de toda la econom’a. Esto se debe a los altos costos asociados con el reclutamiento que se transforma en beneficios. Ahora es m‡s caro reclutar empleados y ahora el gobierno est‡ ayudando a algunas compa–’as a financiar estos costos a–adidos. De acuerdo al Instituto Brookings, el gobierno FrancŽs gast— $15 millardos de U.S. d—lares o 110 millardos de francos en el a–o 2000 para que las compa–’as siguieran operando. Si la econom’a tiene un aterrizaje forzoso, lo cual es una posibilidad, todos estos costos crecer‡n. Adem‡s, en enero del 2002 se aplicar‡ la semana laboral reducida en peque–as empresas. El gobierno enfrenta la desagradable perspectiva de una econom’a en medio de una desaceleraci—n, desempleo a la alza y las elecciones.

Como en Alemania, la situaci—n econ—mica es un factor dif’cil para controlar y las acciones del gobierno se calcular‡n para minimizar el impacto de los que voten a su favor, los sindicatos y los trabajadores. Desafortunadamente esto ha obligado a que MEDEF anuncie que abandonar‡ formalmente en Julio su administraci—n conjunta con el sistema de seguridad social de Francia con los sindicatos y el gobierno por primera vez en 55 a–os.

Europa no est‡ inmune a la desaceleraci—n global, pero s’ tiene la opci—n de mitigar sus efectos a travŽs de pol’ticas buenas. Considerando el panorama pol’tico, con elecciones dentro de 14 meses en Francia y Alemania, las perspectivas parecen empeorar. Adem‡s, la decisi—n del Sindicato Europeo en contra de la toma de posesi—n de Honeywell por parte de General Electric, s—lo est‡ a–adiendo otra nota negativa a los negocios en Europa, especialmente si eres una compa–’a extranjera. El mensaje a los dem‡s pa’ses de la OCDE y los mercados emergentes es simple Ð no cuenten con Europa como un motor alternativo para el crecimiento, especialmente si las consideraciones pol’ticas locales pesan mucho en las personas claves que toman decisiones.

Los flujos de capital hacia los mercados emergentes: Insuficientes, pero no cancelados

Por Uwe Bott, Director General GE Capital

(Las opiniones expresadas son unicamente del Sr. Bott,y no reflejanlas de GE Capital)

Desde la crisis monetaria asi‡tica de 1997, los flujos de capital hacia los mercados emergentes han recibido una paliza. Esto es especialmente cierto en el caso de recibir prŽstamos. De acuerdo al IFI (Instituto de Finanzas Internacionales), los crŽditos privados canalizaron $125.7 millardos de dinero nuevo en los mercados emergentes en 1997. Los prŽstamos netos fueron reducidos a "gotas" en 1998, y 3 a–os despuŽs los proyectos del IFI de flujos de salida netos hacia los mercados emergentes fueron de $8 millardos.

Prestar a los pa’ses emergentes o en desarrollo tiene un rŽcord manchado. Durante la dŽcada de los veinte, los bonos fueron el œnico veh’culo disponible para el financiamiento en el exterior. Una gran acumulaci—n de bonos aument— much’simo la deuda en los pa’ses latinoamericanos y los asi‡ticos, culminando en una crisis en la que 27 pa’ses en desarrollo cayeron entre 1928 y 1939.

Ellos permanecieron en quiebra por 305 a–os combinados, o en un promedio de 11.3 a–os cada uno. Para 1937, el 70% de toda la deuda editada en los Estados Unidos ha sido incumplida. Para efectos pr‡cticos, se les cancelaron los flujos de capital privados a los pa’ses en desarrollo durante m‡s de tres dŽcadas.

En los a–os setenta y a principios de los ochenta, un nuevo boom se dio en cuanto a prŽstamos hacia los pa’ses en desarrollo, siendo punta de lanza los bancos comerciales. La Crisis Mexicana debido a la deuda de 1982 se propag— a 45 pa’ses, la mayor’a en çfrica y LatinoamŽrica, quienes dejaron de pagar sus prŽstamos a los bancos extranjeros. Ellos quedaron sin pagar 360 a–os combinados, o un promedio de 8 a–os. La crisis qued— sin soluci—n hasta que el tan nombrado "Plan Brady" convirti— una cantidad sustancial de prŽstamos bancarios sin pagar en bonos. Otra vez m‡s, esto abri— las puertas a los mercados emergentes para golpear los mercados de capital. La crisis del peso mexicano en 1994/95, la crisis asi‡tica de 1997/8, la falta de pago y la devaluaci—n Rusa en 1998, y la devaluaci—n Brasile–a en 1999, dispar— una seria deuda afectando a algunos sectores privados que prestaban a los mercados emergentes.

Al mismo tiempo, varios pa’ses emergentes han progresado mucho en las reformas que liberalizaron y desregularizaron sus econom’as. La privatizaci—n de los activos del Estado introdujo m‡s tarde eficiencias econ—micas. En consecuencia, los inversionistas extranjeros calcularon que la manera m‡s segura de invertir en los mercados emergentes pod’a ser tomando riesgos de capital directas. Sin embargo, las inversiones directas fueron concentradas en pocos mercados emergentes (China, Brasil y MŽxico acumularon el 67% del total en el a–o 2000 reportado por el IFI).

M‡s adelante, los mercados emergentes se est‡n enfrentando con los siguientes retos: Primero, pueden crearse nuevas reglas de capital adecuadas del BIS (Bank of International Settlements) para que en un futuro dealienten a los bancos comerciales a prestar a mercados emergentes. Las nuevas reglas se acordar‡n a finales de este a–o y ser‡n implementadas para el 2004. De acuerdo con las propuestas actuales, el pesado riesgo de prestar a los mercados emergentes llevar’a a mayores requerimientos de capital bajo los reglas existentes. Por consecuencia, los bancos comerciales pueden desear limitar su exposici—n en estos mercados.

Segundo, una intervenci—n multilateral en la resoluci—n de una crisis, especialmente en mercados de ingresos fijos mediante el tan nombrado "bail-ins" (ingresos de fianzas), por ejemplo, la forzosa reestructuraci—n de la deuda de bonos de los mercados emergentes claramente impact— el apetito por el riesgo de los mercados de capital internacional.

Este es un peligro moral de otra clase. Pocos inversionistas comprar‡n nuevos bonos, si ellos creen que el FMI u otras multilaterales pueden despuŽs animar al pa’s que saca los bonos a dejar de pagar esos instrumentos.

Tercero, los mercados emergentes deben reparar el da–o en el lado de la inversi—n directa, donde muchos inversionistas han sido desanimados por los decepcionantes resultados o por los frustrados contratos inducidos por el gobierno. A pesar del prop—sito de una pr—xima privatizaci—n, las utilidades y la factibilidad de los proyectos de gran infraestructura, especialmente en energ’a, depende en gran parte del tipo de estructura pol’tica, legal y reguladora que el sector pœblico ofrece. Esto frecuentemente ha sido experiencia no —ptima para los inversionistas.

Cuarto, yo predigo que parece que se va a incrementar la competencia global para las acciones de capital relativamente estables. La reforma sobre el Impuesto sobre Ganancias de Capital en Alemania combinada con la introducci—n de 401 fondos de retiro privados que ser‡n el impulso para el mercado de acciones Alemanas en unos 5 a 7 a–os. Los bancos y las compa–’as de seguro liquidar‡n sus acciones a los corporativos alemanes y los ahorradores privados alemanes, as’ como los fondos extranjeros no tomar‡n una posici—n con un alto potencial de rendimiento. Todav’a, el riesgo del pa’s no es virtualmente un tema. El mercado de la deuda embargada en Jap—n es otro mercado no tradicional emergente. Este mercado esta estimado en $1.2 billones de d—lares. Si las inversiones en la deuda embargada japonesa fueran a coincidir con las reformas estructurales bajo el Primer Ministro Koizumi, esto podr’a conducir a una enorme cantidad de capital de entrada de flujo para Jap—n en los pr—ximos 5 a–os a la alza.

Por lo tanto, los mercados emergentes van a tener que competir por las acciones de capital globales. Ellos deben reducir el riesgo en su pa’s mediante reformas u ofrecer ganancias atractivas. Esto crea grandes oportunidades para los inversionistas. Los Flujos de Capital hacia los mercados emergentes pueden no crecer a pasos r‡pidos en los pr—ximos siguientes cinco a–os, pero la relaci—n riesgo/recompensa deber’a ser m‡s apropiada, resultando en mejores ingresos para los inversionistas. Asumiendo una baja tasa de interŽs en los EE.UU.Ð al menos en el corto plazo- y que los mercados de acciones de los EE.UU. no experimentar‡n otra burbuja en el mediano plazo, el capital buscar‡ ingresos en todas partes.

Por supuesto, esto no son s—lo buenas noticias y puede reducir la l’nea de referencia del crecimiento potencial para la econom’a americana. Grandes flujos de capital han permitido a los Estados Unidos que su cuenta de dŽficit se vaya cuesta arriba (o ahorros/brecha de inversi—n) durante los a–os noventa. Este ha sido el factor individual m‡s importante por el boom que experimentamos durante al segunda mitad de la dŽcada de los noventa. Pero un crecimiento econ—mico m‡s balanceado en los EE.UU., y globalmente, crear‡ una mayor estabilidad y permitir‡ el cambio de flujos de capital para ser benŽficos en los mercados emergentes, as’ como los pa’ses pertenecientes al G7.

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Hemos sido pesimistas acerca de Argentina durante los œltimos dos a–os, principalmente debido a la gran cantidad de deuda externa Ð alrededor de $125 millardos de US d—lares (algunos c‡lculos llegan a %150 millardos de US d—lares incluyendo la deuda de la provincia) y el comitŽ monetario que prohibe la devaluaci—n, que ayudar’a a impulsar las exportaciones. Recientemente, han habido buenas noticias acerca de Argentina. Domingo Cavallo ha regresado al Ministerio de Econom’a y es considerado por muchos como una persona que saco al pa’s fuera de su ultima deuda a principios de los 90s. Argentina tambiŽn ha hecho un nuevo acuerdo con el FMI para ayudar a garantizar su paquete de apoyo de $40 millardos de d—lares (ya otorgado pero que esta en riesgo debido a los objetivos de dŽficit faltantes). Se ha anunciado un plan de swaps por $20 millardos de US d—lares.

A pesar de estos desarrollos, aun pensamos que Argentina continua en graves problemas y representa la mayor amenaza para los mercados emergentes a corto y largo plazo. El trato aun pendiente de swaps para la deuda y el nuevo acuerdo del FMI solo pospone la probabilidad de que Argentina pedrera por incumplimiento en su deuda. Las noticias econ—micas m‡s recientes refuerza nuestra visi—n. El super‡vit comercial de Argentina durante marzo fue menor a $1 mill—n de US d—lares, dr‡sticamente por debajo del super‡vit de $267 millones de US d—lares pronosticado por un grupo de economistas. El factor clave fue un descenso del 6% en las exportaciones. Se supone que las exportaciones son el motor de crecimiento que permitir‡ que Argentina escape de su larga desaceleraci—n econ—mica que inicio a finales de 1998. Igualmente horroroso, el dŽficit gubernamental se elev— un 43%, 970 millones de pesos argentinos ($937 millones de US d—lares) de 630 millones de pesos argentinos en abril del 2000. La raz—n principal detr‡s de esto fueron menores rŽditos fiscales. Adicionalmente, la subasta de la tesorer’a Argentina del 8 de mayo recaudo $310 millones de US d—lares, pero con un rendimiento del 12.44% - todo eso por documentos a 91 d’as.

Nuestra visi—n negativa de Argentina no es la œnica. Standard & Poors bajo el ranking de pa’s soberano el 8 de mayo de B+ a B y ha dejado sus clasificaciones de Credit Watch en negativo. S&P declaro que Argentina "puede ser bajada de categor’a de nuevo en las pr—ximas semanas si el gobierno fracasa en garantizar el financiamiento necesario, o si las situaciones pol’ticas o econ—micas se deterioran." Eso no parece para duro como la agencia cree que la visi—n a corto plazo sea buena para Argentina.

Nosotros advertimos a los inversionistas de los mercados emergentes que sean cautelosos en esta coyuntura. La deuda de Argentina ocupa un tercio del EMBI, un ’ndice que mide la deuda de los mercados emergentes. Un incumplimiento de Argentina tendr‡ decididamente un mayor impacto en Brasil, Rusia y otras econom’as de mercados emergentes. Washington esta sumamente preocupado acerca de la situaci—n de Argentina y debe estarlo. Un incumplimiento importante de Argentina ser‡ un retroceso en el libre comercio en el hemisferio y elevara el riesgo de los mercados de acciones y bonos de los Estados Unidos en un tiempo de debilidad. En alguna etapa Argentina, similar a Rusia en 1998, tendr‡n que enfrentar los hechos Ð una gran deuda es una gran deuda.

El FMI y la Nueva Arquitectura Financiera:
Una casa de cart—n en una zona s’smica

Por Uwe Bott, Director General GE Capital

(Las opiniones expresadas son unicamente del Sr. Bott,y no reflejanlas de GE Capital)

Las criticas del FMI no son algo nuevo, y los conservadores as’ como los liberales han participado en esto. Lo que es nuevo, sin embargo, es que en los œltimos a–os las demarcaciones ideol—gicas tradicionales se han debilitado y muchos centralistas se han unido a los cl‡sicos escŽpticos del FMI. En el pasado, era f‡cil igualar el disgusto total por el multilateralismo con los conservadores. Charles Lichtenstein, entonces Embajador de las Naciones Unidas expres— mejor estos sentimientos, cuando alent— a las Naciones Unidas a dejar Nueva York en 1985 y declar—: "Nosotros estaremos al lado del muelle diciendo adi—s afectuosamente mientras ustedes navegan en el atardecer".

Los conservadores ten’an recelos de las organizaciones que pertenec’an a Bretton Woods, porque se sent’an inquietos con la transferencia de la soberan’a de las organizaciones internacionales. En otro nivel, muchos conservadores se burlan del economista brit‡nico, Lord Peter T. Bauer, quien escribi— extensamente de la aparente inefectividad de la ayuda extranjera en los ochenta. Estas reservas ideol—gicas a menudo se complementaban con reclamos pragm‡ticos de conservadores moderados acerca de que los multilaterales a veces prefer’an la pretensi—n acadŽmica a las soluciones pr‡cticas.

La cr’tica liberal est‡ centrada en la condicionalidad del FMI y en sus consecuencias sociales. Esta posici—n se mantuvo profundamente arraigada y pronunciada en varios estudios como el reporte de la Comisi—n Brandt, la cu‡l inici— en 1980 cuando las pol’ticas del FMI estaban en una posici—n de "obst‡culos pol’ticos innecesarios e inaceptables que perjudicaban a los m‡s pobres, que en alguna ocasi—n dirigi— las ra’ces del FMI y hasta la ca’da de los gobiernos". Con el paso del tiempo, las objeciones liberales para con el FMI se han presentado en diferentes encarnaciones, la m‡s reciente consiste de activistas anti-globalizaci—n.

El coro de las cr’ticas del FMI ha ido ganando mayor credibilidad desde que se uni— al centro pol’tico que sigui— a la crisis asi‡tica de 1997/98. La cr’tica de los centralistas golpe— en el centro de la raz—n de ser del FMI. El Fondo fue creado en un mundo con reg’menes de tasas de cambio controladas o fijas, la conversi—n limitada de la cuenta corriente y cuentas de capital cerrada. Todo esto comenz— a cambiar en 1971 cuando el Presidente Nixon cerr— la ventana de oro, un movimiento que termin— con la abolici—n del sistema de tipo de cambio fijo dos a–os despuŽs. En este tiempo, el FMI perdi— su prop—sito original y desde entonces ha estado en busca de una misi—n. Esta bœsqueda dio una justificaci—n m‡s grande a Lord Maynard Keynes con su comentario profŽtico en el acuerdo de Bretton Woods en 1948, cuando dijo: "el Banco deber’a haberse llamado el Fondo y el Fondo deber’a haberse llamado el Banco".

Por consecuencia, varios centralistas han llegado a la conclusi—n de que estos cambios en los fundamentos econ—micos globales, convierten al FMI en una instituci—n superflua. Desde mi punto de vista, Žsta no es la soluci—n —ptima. De hecho, los prop—sitos listados en el Art’culo 1 del "Acuerdo de los Art’culos del Fondo", en muchos aspectos todav’a son oportunos. El papel del FMI deber’a de ser el de promover y monitorear estas metas para apoyar la estabilidad del sistema financiero internacional.

El Fondo tambiŽn tiene el papel de proporcionar liquidez a los pa’ses con problemas en sus balanzas de pagos, las cu‡les pueden de otra manera ser destructivas para la prosperidad nacional o internacional. Los futuros y amplios cambios en el liderazgo del FMI le permitir‡n contar con una oportunidad œnica de adoptar un acercamiento fresco, creativo y pragm‡tico, que pueda ayudar a evitar a que se repita la volatilidad presentada durante la dŽcada pasada. Estos son los 6 ingredientes para lograr este objetivo:

1. Recuperar de nuevo el enfoque, tanto en el campo de acci—n como en la substancia. Campo de acci—n: El FMI no es un bando de desarrollo, sino un prestamista de œltima recurso. El Fondo deber’a abandonar los esfuerzos por ofrecer una panacea para todos los heridos y en su lugar, asignar sus recursos financieros estrictamente al apoyo de las balanzas de pago.

Substancia: los programas del FMI carecen de enfoque. Deber’an de enfocarse en los requerimientos tŽcnicos para recobrar el acceso a los mercados de capital. Las condiciones deber’an ser m‡s estrechas y limitadas.

2. Tomar seriamente los an‡lisis pol’ticos. Antes de entrar a un programa de apoyo financiero, el FMI debe valorar internamente la realidad pol’tica del pa’s en cuesti—n. Este an‡lisis habr’a resultado en el rechazo de la ayuda para Rusia en el verano de 1998.

3. Ser Responsable. La responsabilidad puede alcanzarse desarrollando un tablero de indicadores para evaluar la instituci—n. Debe desarrollarse un enfoque "Six-Sigma" para la efectividad de la pol’tica.

4. Incrementar la concentraci—n en la prevenci—n. Mientras el manejo de la crisis seguir‡ siendo algo importante en la agenda del FMI, la instituci—n deber’a crear nuevas herramientas para prevenir las crisis. El trabajo de Carmen Reinhardt y Graciela Kaminsky podr’a crear la base para esta tarea. Un esfuerzo colaborativo con el BIS (Bank of International Settlements) podr’a fortalecer el sistema financiero del mundo.

5. No rescatar, ni ser recatado. Si el gobierno de cualquier pa’s ha ignorado los consejos del FMI, ha violado las condiciones de los programas existentes o ha fracasado en generar un consenso interno para adoptar las reformas necesarias, existe muy poca justificaci—n para rescatar a una econom’a como un riesgo sistem‡tico para los mercados emergentes o al sistema financiero internacional. La relaci—n riesgo/beneficio del sector privado al prestar dinero a un pa’s debi— tomar en cuenta la probabilidad de no recibir el pago. Los prŽstamos del FMI no deber’an operar hasta que las condiciones para un programa de adopci—n exitoso haya mejorado. Los rescates son definidos como situaciones, donde el FMI las convierte en una precondici—n de apoyo renovado, impl’cito o expl’cito, de que un pa’s primero incumpli— con sus obligaciones a los inversionistas privados. Este mecanismo crea un peligro moral de diferentes tipos y puede eventualmente poner un punto l’mite en los flujos de capital del sector financiero en los mercados emergentes. Se rumora que el incumplimiento de Ecuador ocurri— bajo estas circunstancias.

6. Aplicar las condiciones de los programas vigorosamente y con uniformidad

Durante a–os, los mercados emergentes han observado la importancia de la aplicaci—n de la ley para los Žxitos econ—micos. La aplicaci—n de la ley significa que las leyes efectivas est‡n en su lugar, su esfuerzo es justo y las sanciones para los incumplidos son predecibles y tienen un grado de certeza. Lo que s’ es verdad es que la aplicaci—n de la ley en el nivel nacional, aplica igualmente asuntos como la condicionalidad del FMI. Las condiciones deben de ser pocas, cargadas, claras y ambiguas. Su aplicaci—n debe de ser predecible y certera. La renuncia s—lo debe ganarse en casos verdaderamente excepcionales o cuando constituyan mucho peligro moral.

Teniendo estas seis gu’as en mente, el FMI podr’a, con la exactitud del l‡ser, determinar los grupos de inestabilidad en el sistema financiero internacional. Este acceso podr’a ser menos ambicioso, pero promete rendir una tasa mucho m‡s alta de Žxitos.

A principios de este mes, Argentina liquid— exitosamente una deuda swap de $30 millardos de d—lares. Esto le da 18 meses de un respiro fiscal, pero dif’cilmente es una panacea. La mayor’a de la deuda ha sido saldada por los inversionistas locales. Los inversionistas internacionales siguen siendo cautelosos.

Si Argentina no fuera tan importante para los inversionistas, no hubiera atra’do tanta atenci—n. Pero la deuda de Argentina representa cerca del 25% del Indice JP Morgan de los Mercados Emergentes, y sus problemas movilizan sustancialmente los mercados. Adem‡s, las malas noticias que surgen de Argentina inevitablemente afectan a Brasil, MŽxico y la mayor’a del resto de los pa’ses Latinoamericanos. El Ministro de Finanzas Domingo Cavallo comenz— la deuda swap en un esfuerzo por darle a su gobierno m‡s tiempo para cubrir las obligaciones de deuda de la naci—n. La presuposici—n es que habr‡ el suficiente crecimiento econ—mico en el futuro resultante de la inversi—n extranjera para justificar tasas de interŽs sustancialmente altas (cerca del 16%) que Argentina tendr‡ que pagar en su carga de deuda. A pesar de que hay poca evidencia de que haya un interŽs de inversionistas extranjeros en invertir masivamente en Argentina, puede haber esperanzas.

En la vida real, estamos preocupados de que Argentina haya negociado su carga de deuda a corto plazo por una deuda a mediano y largo plazo. Los costos por servicio de la deuda de la naci—n hasta el 2002 son de $16.3 millardos de d—lares. Pero entre el 2006-2031, œnicamente la carga pœblica de deuda se incrementar‡ a $63.8 millardos de d—lares. Dentro de poco, existir‡ un incremento neto en el costo nominal durante la vida de los nuevos bonos de cerca de $52 millardos de d—lares.

Otras noticias econ—micas recientes de Argentina tambiŽn son preocupantes. La actividad de la construcci—n, las ventas del supermercado y otros indicadores econ—micos han deca’do. Las reservas internacionales han disminuido $5 millardos de d—lares desde el inicio del a–o hasta $21.7 millardos de d—lares actuales. Esto es particularmente problem‡tico desde que se anunci— la disminuci—n m‡s reciente de la reserva en el tiempo en el que Cavallo anunci— la implementaci—n de un rŽgimen de intercambio dual. Esto devalu— efectivamente el peso argentino en un 8% para el comercio extranjero. Actualmente se est‡ presentando un debate acerca de que si esta situaci—n se–ala que es inevitable una mayor devaluaci—n. Pensamos que no lo es y que la acci—n del gobierno no ha provocado una fuga de dep—sitos significativos de parte de los titulares de dep—sitos del banco argentino. Claramente, creen en las pol’ticas econ—micas del gobierno hasta el momento. No sucede as’ con los titulares internacionales de bonos. Un d’a despuŽs de que se anunci— la tasa dual de intercambio, la tasa de interŽs dispersa 63 puntos de base sobre las tesorer’as de EE.UU. y las acciones Argentinas cayeron cerca del 5%. Los mercados se han establecido un poco desde entonces, pero los valores financieros de Argentina siguen bajo presi—n.

Seguimos siendo muy cautelosos acerca del crŽdito de Argentina. La carga de la deuda nacional a mediano y largo plazo es extremadamente alta. Las agencias de clasificaci—n de crŽditos indican futuras descalificaciones.

El gobierno insiste que una nueva inversi—n resolver‡ todos los problemas de la econom’a. Eso puede suceder, pero antes de que eso ocurra el riesgo titular tendr‡ que volverse positivo. .

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